Die Blase und der Bisse

Wer im Sommer einem Bisse folgt, sieht, wie das Wasser unaufhaltsam bergab fließt — doch nicht immer im gleichen Tempo. Es beschleunigt an den Hängen, verlangsamt sich auf den Flachabschnitten, drängt sich dort, wo der Kanal sich verengt, breitet sich aus, wo er sich weitet. Was sich nie verändert: Es fließt weiter. An seiner Oberfläche erscheinen bisweilen Luftblasen. Manche zerplatzen fast sofort, aus unerfindlichem Grunde. Andere gleiten lange dahin, umrunden eine Biegung und verschwinden schließlich in der Transparenz, die sie getragen hat. Wieder andere werden im Strudel eines kleinen Wasserfalls von der größeren Bewegung, die sie enthielt, verschluckt. Der Bisse selbst wartet nichts von ihnen.

Im Vokabular der Finanzmärkte hat das Wort schließlich genau das bezeichnet: einen Wert, der allein durch seine innere Spannung gehalten wird, der platzt, sich auflöst oder sich von einer Bewegung absorbieren lässt, die größer ist als er selbst.

Im Frühling 2026 kehrt dieses Wort zurück. Capital Economics schreibt Ende März, die Blase der künstlichen Intelligenz sei bereits auf den Börsenbewertungen der großen Akteure der Branche geplatzt. Goldman Sachs überarbeitet seine Projektionen für die KI-Investitionsausgaben und setzt sie auf 527 Milliarden Dollar allein für dieses Jahr an. Meta kündigt eine Spanne an, die seine eigenen Kapitalaufwendungen auf 145 Milliarden Dollar trägt — woraufhin seine Aktie in der darauffolgenden Sitzung um fünf Prozent fällt. Die Bank of England und der Internationale Währungsfonds warnen innerhalb weniger Tage vor einer Korrektur, die das globale Wachstum belasten würde. Ray Dalio verbreitet öffentlich jenen Vergleich, der in der Finanzwelt inzwischen als selbstverständlich gilt: Was wir erleben, ähnelt dem Internetfieber von 1999 und 2000.

Der Vergleich ist zutreffend. Er ist aber auch, in der Art, wie man ihn verwendet, nur sehr unvollständig verstanden.

Es gibt wahrscheinlich eine Börsenblase bei der KI, und sie wird sich korrigieren — möglicherweise schon bald. Es gibt aber auch, unterhalb dieser Blase und von ihr begleitet, ohne durch sie definiert zu werden, eine wirtschaftliche Transformation, die nicht vom Schicksal der Kurse abhängt. Beide Aussagen coexistieren. Mehr noch: Unter unveränderten Bedingungen ist die erste wahrscheinlich die Voraussetzung der zweiten. Das ist es, was hier zu verteidigen gilt.

Um zu verstehen, was eine mögliche KI-Blase anrichten würde, muss man zurückkehren zu dem, was die Internetblase wirklich hinterlassen hat. Und man muss sie betrachten — nicht anhand ihrer Zusammenbruchszahlen, die bekannt sind und in der Finanzgeschichte stets einen übertriebenen Platz einnehmen, sondern anhand dessen, was sie hinterließ.

Der NASDAQ verlor in zweieinhalb Jahren achtundsiebzig Prozent. Hunderte von Start-ups verschwanden. Werte in Billionenhöhe verflüchtigten sich. Diese Zahlen stimmen, und sie haben eine Moral genährt, die zwei Jahrzehnte Bestand hatte: Blasen verraten die Versprechen, die sie tragen. Genau diese Moral gilt es zu hinterfragen — denn neben den Zusammenbruchszahlen gibt es Aufbauzahlen, die seltener zitiert werden. Während des Fiebers, und dank ihm, wurden hunderttausende Kilometer Glasfaserkabel unter Ozeanen und an Kontinenten entlang verlegt. Rechenzentren wurden in Größenordnungen gebaut, zu denen kein rationales Kalkül, sich selbst überlassen, jemals die Genehmigung erteilt hätte. Ganze Ingenieursjahrgänge wurden in Kompetenzen ausgebildet, die ohne dieses grenzenlos ausgegebene Geld nicht existiert hätten. Was die Blase verbrannte, war der Schaum — die irrsinnigen Bewertungen, die Unternehmen mit brüchigen Geschäftsmodellen, die Versprechen ohne Verwendungszweck. Was sie hinterließ, war das Substrat. Web 2.0, das Streaming, die Cloud und schließlich die generative künstliche Intelligenz selbst haben sich auf diesem Substrat entfaltet. Amazon, 1994 gegründet, verlor zwischen Ende 1999 und Anfang 2002 fünfundneunzig Prozent seines Wertes. Es überlebte und wurde zu dem, was wir kennen. Google, 1998 gegründet, ging 2004 an die Börse — das heißt nach dem Kollaps, auf dem Fundament einer Infrastruktur, die die Blase bereits hinterlassen hatte.

Die Wirtschaftswissenschaftlerin Carlota Perez hat dieses Phänomen in den Jahren danach mit einer Präzision theoretisiert, die erhellt, was wir heute erleben. Technologieblasen sind in ihren Augen keine Zufälle, die neben den Revolutionen eintreten, die sie begleiten. Sie sind die Betriebsweise, durch die der Kapitalismus Transformationen finanziert, deren Horizont zu weit entfernt, deren Rentabilität zu ungewiss, deren Netzwerkeffekte zu frühzeitig sind, um vom gewöhnlichen rationalen Kalkül getragen werden zu können. Das Fieber, mit anderen Worten, ist nicht der Verrat der Transformation. Es ist, in weitem Maße, ihre Finanzierungsbedingung.

Die generative KI weist Ende 2025 und Anfang 2026 mehrere jener Zeichen auf, die 1999 die Internetblase ankündigten. Private Bewertungen, die jene der größten europäischen Industrieunternehmen übersteigen — ohne nennenswerte Einnahmen gegenüber. Zirkuläre Finanzierungsstrukturen, bei denen Nvidia in OpenAI investiert, das Nvidia-Chips kauft, die es durch Kapazitätszusagen finanziert, für die Nvidia bürgt. Eine Börsenkonzentration, bei der zehn Werte vierzig Prozent der Marktkapitalisierung des amerikanischen Index ausmachen und Nvidias Gewicht allein dasjenige mehrerer G20-Länder übersteigt. Eine Presse, die manchmal im selben Artikel zwischen religiösem Enthusiasmus und biblischer Warnung schwankt. Kapitalaufwandsprojektionen, die steigen, steigen, steigen — ohne dass die messbaren Einnahmen im gleichen Tempo mithalten.

Alles, was eine Blase auszeichnet, ist vorhanden.

Und dennoch verdienen drei Unterschiede zu 1999 benannt zu werden, weil sie die Natur dessen verändern, was sie hinterließen.

Der erste betrifft jene, die die Ausgaben tragen. 1999 kam der Großteil der Internetinvestitionen von durch Risikokapital finanzierten Start-ups, deren Bilanzen weder einen Rückschlag abfedern noch die Kontinuität des Einsatzes garantieren konnten. 2026 trägt der Großteil der KI-Kapitalaufwendungen auf profitable Unternehmen — Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta —, deren Cashflows es theoretisch erlauben, den Einsatz durch eine Korrektur hindurch aufrechtzuerhalten. Das Fieber wird von soliden Bilanzen finanziert, nicht von Versprechen. Dieser Unterschied beseitigt das Risiko nicht; er verändert seine Form. Eine Korrektur 2026 wird wahrscheinlich nicht zum reinen Verschwinden der Akteure führen, sondern zu ihrer Verlangsamung — und das ist nicht dasselbe.

Der zweite betrifft die Substanz dessen, was gebaut wird. Die Internetkapitalaufwendungen der späten neunziger Jahre enthielten einen erheblichen Anteil an Kundenakquise, Marketing und spekulativen Softwarebauten, die nach dem Kollaps keine Spur hinterließen. Die KI-Kapitalaufwendungen der Jahre 2025 und 2026 fließen zu neun Zehnteln in physisches Material — Rechenzentren, Prozessoren, Energie, Kühlung. Ein Großteil dieser Anlagen wird auf andere Verwendungszwecke umgelenkt werden können oder schlicht länger nutzbar sein als die Modelle, denen sie heute dienen. Eine über fünf Jahre abgeschriebene Grafikkarte bleibt für Lasten nützlich, die nicht KI sind. Ein heute für Anthropic errichtetes Rechenzentrum kann morgen anderem dienen. Das physische Substrat überlebt den Wechsel der Narrative, die es einst rechtfertigten.

Der dritte Unterschied ist der wichtigste, und er ist der Grund, weshalb diese Notiz vom Berghang aus geschrieben wird und nicht aus Manhattan. Die Verwendungen der KI sind beim Endnutzer bereits in einem Maße verankert, das das Internet 1999 nicht erreicht hatte. Am Ende des letzten Jahrhunderts zog die Mehrheit der mittleren Unternehmen noch keinen produktiven Nutzen aus dem Internet; es dauerte bis 2003 oder 2004, ehe das Kosten-Nutzen-Verhältnis in Zahlen messbar wurde. Im Jahr 2026 wird in meiner eigenen Praxis, in derjenigen eines Treuhänders aus Siders, in der Praxis eines Talarztes ein Faktor vier bis fünf gemessen, eingenommen, in den Produktionsrhythmus integriert. Eine kürzliche Studie des NBER behauptet, neunzig Prozent der Unternehmen würden keinerlei signifikante Auswirkungen messen. Ich glaube das gerne für das, was die gesamtwirtschaftlichen Statistiken betrifft, die die laufenden Transformationen in sehr kleinen Strukturen und bei Selbstständigen schlecht erfassen. Aber vor Ort, in den Berufen, in denen die Leistung in bearbeiteten Dossiers gezählt wird und nicht in konsolidierten Buchhaltungszeilen, haben sich die individuellen Produktivitäten verändert. Sie haben sich so schnell verändert, dass die Aggregate noch keine Zeit hatten, sie zu erfassen. Sie werden sie schließlich erfassen, oder diese Produktivitäten werden von anderen Verwendungen überholt worden sein, noch bevor sie verbucht wurden. Aber sie werden nicht verschwinden, wenn Nvidia morgen früh die Hälfte seines Börsenwertes verliert.

Das ist der einzige Punkt, den es festzuhalten gilt. Die KI-Transformation, insoweit sie stattfindet, hängt nicht von den Börsenbewertungen der Anbieter der untersten Schicht ab. Sie hängt von drei Dingen ab, die sich anderswo abspielen: der Verfügbarkeit nutzbarer Modelle, der Fähigkeit der Akteure, sie zu orchestrieren, und der Ausführungsinfrastruktur, die sie betreibt. Keine der drei Ressourcen verflüchtigt sich mit einer Kurskorrektur.

Die offenen Modelle — Llama, Mistral, Qwen, DeepSeek und ihre wahrscheinlichen Nachfolger — laufen heute auf bescheidener Hardware, zu eingestürzten Grenzkosten. Eine Börsenkorrektur bei den großen amerikanischen Labors holt sie nicht zurück. Sie sind veröffentlicht, sie stehen zum Download bereit, sie sind bereits auf tausenden lokalen Servern rund um die Welt installiert. Auch in Haute-Nendaz, auf dem lokalen Server, der das Herz des konversationellen Agenten dieser Website bildet.

Die Orchestrierungsfähigkeit ihrerseits ist an den Nutzer gebunden. Ein Anwalt, der im Jahr 2025 gelernt hat, seine Anfragen zu strukturieren, seine Prompts aneinanderzureihen, die Werkzeuge in Produktionsketten zu verknüpfen, behält diese Fähigkeit — unabhängig vom Börsenschicksal von OpenAI. Diese Kompetenz ist, wie jede Kompetenz, dauerhaft. Sie ist, nebenbei gesagt, genau das, was dieser Essay meint, wenn er von der Architektur- und Orchestrierungsarbeit der Senioren spricht — dieser erfahrenen menschlichen Intelligenz, die über den Werkzeugen steht und ihren Wert garantiert.

Die physische Infrastruktur schließlich ist weitgehend ausgerollt oder dabei, es zu werden. Die 2024 und 2025 finanzierten Rechenzentren existieren. Die Chips, die sie enthalten, funktionieren. Der Strom, der sie speist, ist in Europa — und besonders in der Schweiz — reichlich vorhanden und weitgehend dekarbonisiert. Eine Börsenkorrektur nimmt davon nichts zurück. Im Gegenteil — und das ist die Umkehrung, die man den Mut haben muss zu benennen — sie könnte diese Infrastruktur zugänglicher machen, weil ihre Eigentümer, auf Einnahmen angewiesen, angehalten sein werden, sie zu vermieten oder gar abzutreten, zu Konditionen, die für die nachgelagerten Nutzer vorteilhafter sind.

Offene Modelle. Orchestrierte Kompetenzen. Physische Infrastruktur. Keine dieser drei Ressourcen wird durch eine Marktbewegung zerstört. Alle werden möglicherweise zu anderen Bedingungen umverteilt. Die Transformation wird weitergehen. Das Börsenarrativ, das sie begleitet, kann hingegen kollabieren, ohne dass das für die Nutzer von großer Bedeutung wäre.

Es bleibt zu sagen, was das vom Berghang aus gebietet, von dem ich es schreibe. Wie soll sich ein Kanton, eine Institution, eine Praxis angesichts des Szenarios einer wahrscheinlichen Börsenblase — innerhalb einer realen wirtschaftlichen Transformation — verhalten?

Die negative Antwort ist einfach. Er soll nicht warten. Das Ende der Blase abzuwarten, um sich auszurüsten — so wie man das Ende der Inflation abwartet, um ein Haus zu kaufen —, ist eine Strategie, die nur für jene funktioniert, die das, worauf sie warten, nicht brauchen. Für alle anderen — für die Praxis, die jetzt produzieren muss, für den Kanton, der seine Werkzeuge jetzt integrieren muss, für den Talarzt, der seine Diagnosen jetzt verbessern muss — ist das Warten ein realer, messbarer Kostenfaktor: in verlorenen Marktanteilen, in schlechter versorgten Patienten, in Klienten, die anderswo hingegangen sind.

Die positive Antwort erfordert etwas mehr Präzision. Das Blasenszenario legt nahe, dass es gilt, bereits jetzt die Schichten zu unterscheiden, auf die man sich stützt. Offene Modelle, die auf souveräner Infrastruktur eingesetzt werden, sind nicht der Korrektur proprietärer Plattformen ausgesetzt. Eine Institution, die sich 2025 und 2026 auf die APIs von OpenAI oder Anthropic aufgebaut hat, trägt ein Risiko, das eine gleichwertige Institution, die auf lokal ausgeführten Llama- oder Mistral-Modellen aufgebaut wurde, nicht trägt. Die Unterscheidung ist nicht ideologischer, sondern operativer Natur. Praktische Souveränität ist in dieser Sequenz auch ein Schutz vor der Börsenvolatilität der Anbieter.

Und es gibt schließlich eine Umkehrung zu benennen, die die Lektüre des Moments verändert. Wenn die Blase platzt — was im Horizont von zwölf bis sechsunddreißig Monaten wahrscheinlich ist —, wird die Bewegung nicht nur eine finanzielle Wirkung haben. Sie wird eine territoriale Wirkung haben. Die Konzentration von Kapital und Talenten in den Metropolzentren, die sich seit 2022 mit dem KI-Geld beschleunigt hat, wird mechanisch langsamer werden. Junge Ingenieure, die nach San Francisco aufbrachen, um sich einer überbewerteten Start-up anzuschließen, werden nach einer schweren Korrektur seltener so handeln. Die Kapitalflüsse, die städtische Ökosysteme überschwemmten, werden sich anderswo umverteilen. Und jene Territorien, die während des Fiebers ihre eigenen Kapazitäten aufgebaut haben — durch offene Werkzeuge, durch die Ausbildung ihrer Aktiven, durch souveräne Infrastruktur —, werden die Rückflutbewegung besser auffangen.

Eine kollabierte Blase ist in dieser Lesart nicht der Feind der territorialen Diffusion kognitiven Kapitals. Sie ist vielleicht ihr Beschleuniger.

Deshalb bleibe ich der Überzeugung, dass der Zeitpunkt zur Positionierung jetzt ist — nicht danach. Die Blase, wenn sie existiert, finanziert gerade die Infrastruktur, von der wir 2030 profitieren werden. Sie beschleunigt gerade die Entwicklung offener Modelle, die ohne das dort hineinfließende Geld nicht existieren würden. Sie finanziert sogar, auf ihre widersprüchliche Weise, den eigenen Beweis ihrer Überflüssigkeit — denn jeder Dollar, der in KI-Kapitalaufwendungen geflossen ist, senkt die Nutzungskosten für den Endnutzer, und genau diese Kostensenkung ist es, die die Margen der Anbieter langfristig unhaltbar macht.

Eine Blase ist schließlich ein Wasser, das sich an der Oberfläche hält, solange die Spannung andauert, die es trägt. Ein Bisse ist ein Wasser, das bergab fließt. Das erste kann von einem Moment zum nächsten vergehen, ohne dass sich etwas um es herum veränderte; das zweite fließt weiter, in dem Kanal, den es sich gegraben hat, gleichgültig gegenüber dem, was die Märkte glauben oder zu glauben aufgehört haben. Das ist der Unterschied zwischen dem, was sich finanziert, und dem, was sich einrichtet.

Die Blase wird sich schließlich leeren. Der Bisse, seinerseits, wird weiterhin fließen.

Lexikon

• Capex — Abkürzung des englischen capital expenditures. Bezeichnet die Investitionsausgaben eines Unternehmens in langlebige Anlagen: Rechenzentren, Maschinen, Infrastrukturen, Ausrüstungen.
• NBER — National Bureau of Economic Research. Amerikanisches Wirtschaftsforschungsbüro, 1920 gegründet, das die maßgeblichen Working Papers der Makroökonomie in den Vereinigten Staaten veröffentlicht.
• API — Application Programming Interface. Softwareschnittstelle, über die ein Programm die Funktionen eines anderen aus der Ferne aufruft. Im Falle der KI ist es über eine API, dass eine Anwendung auf ein Modell zugreift, das auf den Servern seines Anbieters gehostet wird.

Quellen

• Capital Economics, Notiz zur Korrektur der Börsenbewertungen im KI-Sektor, März 2026.
• Goldman Sachs Research, Projektionen der weltweiten KI-Investitionsausgaben für 2026, April 2026.
• Meta Platforms, Finanzkommunikation zum ersten Quartal 2026 und Capex-Guidance 2026, April 2026.
• National Bureau of Economic Research, Working Paper über die Auswirkungen generativer KI auf die Unternehmensproduktivität, Februar 2026.
• Bank of England, Financial Stability Report, Frühjahr 2026.
• Internationaler Währungsfonds, Global Financial Stability Report, April 2026.
• Carlota Perez, Technological Revolutions and Financial Capital: The Dynamics of Bubbles and Golden Ages, Edward Elgar Publishing, 2002.