La bulle et le bisse

Quand on suit un bisse en été, l'eau descend, inexorablement, mais pas toujours au même rythme. Elle accélère sur les pentes, ralentit dans les replats, se presse là où le canal se resserre, s'étale où il s'élargit. Ce qui ne change jamais, c'est qu'elle continue. À sa surface, par moments, des bulles d'air. Certaines éclatent presque tout de suite, sans qu'on sache pourquoi. D'autres descendent longtemps, traversent un coude, et finissent par se confondre avec la transparence qui les portait. D'autres encore, prises dans le tourbillon d'une petite chute, sont absorbées par le mouvement plus large qui les contenait. Le bisse, lui, n'attend rien d'elles.

Dans le vocabulaire des marchés financiers, le mot a fini par désigner cela même : une valeur soutenue par sa propre tension, qui éclate, qui se résorbe, ou qui se laisse absorber par un mouvement plus grand qu'elle.

Au printemps 2026, ce mot revient. Capital Economics écrit, fin mars, que la bulle de l'intelligence artificielle a déjà éclaté sur les valorisations boursières des grands acteurs du secteur. Goldman Sachs revoit ses projections de dépenses d'investissement IA à 527 milliards de dollars pour la seule année. Meta annonce une fourchette qui porte ses propres capex à 145 milliards, et son action perd cinq pour cent dans la séance suivante. La Bank of England et le Fonds monétaire international, à quelques jours d'écart, mettent en garde contre une correction qui pèserait sur la croissance mondiale. Ray Dalio relaie publiquement la comparaison qui tient désormais lieu d'évidence dans la finance : ce que nous vivons ressemble à la fièvre Internet de 1999 et 2000.

La comparaison est juste. Elle est aussi, dans la manière dont on l'utilise, très partiellement comprise.

Il y a probablement une bulle boursière sur l'IA, et elle se corrigera, peut-être à brève échéance. Il y a aussi, sous cette bulle et que cette bulle accompagne sans la définir, une transformation économique qui n'est pas, elle, contingente du sort des cours. Les deux propositions cohabitent. Mieux, à conditions inchangées, la première est probablement la condition de la seconde. C'est ce qu'il s'agit, ici, de défendre.

Pour comprendre ce que ferait une éventuelle bulle IA, il faut revenir à ce qu'a vraiment fait la bulle Internet. Et il faut la regarder, non par ses chiffres d'effondrement, qui sont connus et qui occupent toujours une place exagérée dans la mémoire financière, mais par ce qu'elle a laissé derrière elle.

Le NASDAQ a perdu soixante-dix-huit pour cent en deux ans et demi. Des centaines de start-ups ont disparu. Des milliers de milliards de dollars de valeur boursière se sont évaporés. Ces chiffres sont vrais, et ils ont nourri une morale qui a tenu deux décennies : les bulles trahissent les promesses qu'elles portent. C'est cette morale-là qu'il faut interroger, parce qu'à côté des chiffres d'effondrement, il y a des chiffres de construction qu'on cite moins. Pendant la fièvre, et grâce à elle, des centaines de milliers de kilomètres de fibres optiques ont été posés sous les océans et le long des continents. Des datacenters ont été construits dans des proportions qu'aucun calcul rationnel, laissé à lui-même, n'aurait jamais consenti à payer. Des cohortes d'ingénieurs ont été formées à des compétences qui n'auraient pas existé sans cet argent dépensé sans compter. Ce que la bulle a brûlé, c'est l'écume — les valorisations délirantes, les sociétés aux modèles bancals, les promesses sans usage. Ce qu'elle a laissé, c'est le substrat. Web 2.0, le streaming, le cloud, et finalement l'intelligence artificielle générative elle-même se sont déployés sur ce substrat. Amazon, fondé en 1994, a perdu quatre-vingt-quinze pour cent de sa valeur entre fin 1999 et début 2002. Il a survécu pour devenir ce qu'on sait. Google, fondé en 1998, a fait son entrée en Bourse en 2004, c'est-à-dire après l'effondrement, sur le tracé d'une infrastructure que la bulle avait déjà laissée derrière elle.

L'économiste Carlota Perez a, dans les années qui ont suivi, théorisé ce phénomène avec une précision qui éclaire ce que nous vivons. Les bulles technologiques ne sont pas, à ses yeux, des accidents qui se produisent à côté des révolutions qu'elles accompagnent. Elles sont le mode opératoire par lequel le capitalisme finance les transformations dont l'horizon est trop éloigné, dont la rentabilité est trop incertaine, dont l'effet de réseau est trop précoce pour être supportés par le calcul rationnel ordinaire. La fièvre, autrement dit, n'est pas la trahison de la transformation. Elle en est, dans une large mesure, la condition de financement.

L'IA générative, fin 2025 et début 2026, présente plusieurs des signes qui annonçaient la bulle Internet en 1999. Des valorisations privées qui dépassent celles des plus grandes entreprises industrielles européennes, sans revenus significatifs en regard. Des montages financiers circulaires, où Nvidia investit dans OpenAI, qui achète des puces Nvidia, qu'il finance par des engagements de capacité que Nvidia garantit. Une concentration boursière où dix valeurs représentent quarante pour cent de la capitalisation de l'indice américain, et où le poids de Nvidia seul dépasse celui de plusieurs pays du G20. Une presse qui oscille, parfois dans le même article, entre l'enthousiasme religieux et l'avertissement biblique. Des projections de capex qui montent, montent, montent, sans que les revenus mesurables suivent au même rythme.

Tout ce qui caractérise une bulle est là.

Et pourtant, trois différences avec 1999 méritent d'être nommées, parce qu'elles changent la nature de ce qui se laisserait derrière elle.

La première tient à ceux qui portent la dépense. En 1999, l'essentiel des investissements Internet venait de start-ups financées par capital-risque, dont les bilans ne permettaient ni d'absorber un retournement, ni de garantir la continuité de l'effort. En 2026, l'essentiel des capex IA est porté par des entreprises profitables — Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta — dont les flux de trésorerie permettent, en théorie, de soutenir l'effort à travers une correction. La fièvre est financée par des bilans solides, pas par des promesses. Cette différence n'élimine pas le risque ; elle en change la forme. Une correction de 2026 ne provoquera probablement pas la disparition pure et simple des acteurs ; elle provoquera leur ralentissement, ce qui n'est pas la même chose.

La deuxième tient à la matière de ce qui est construit. Le capex Internet de la fin des années 1990 comportait une part lourde d'acquisition de clients, de marketing, de constructions logicielles spéculatives qui n'ont laissé aucune trace après l'effondrement. Le capex IA de 2025 et 2026 va, dans ses neuf dixièmes, à du matériel physique — datacenters, processeurs, énergie, refroidissement. Une grande partie de ces actifs sera redéployable vers d'autres usages, ou simplement utilisable plus longtemps que les modèles qu'elle sert aujourd'hui. Une carte graphique amortie sur cinq ans reste utile pour des charges qui ne sont pas l'IA. Un datacenter construit aujourd'hui pour Anthropic peut, demain, servir à autre chose. Le substrat physique survit à la rotation des récits qui l'avaient justifié.

La troisième est la plus importante, et c'est celle qui fait que cette note est écrite depuis le versant et non depuis Manhattan. Les usages de l'IA sont déjà installés chez l'utilisateur final, à un degré qu'Internet n'avait pas atteint en 1999. À la fin du siècle dernier, la plupart des entreprises moyennes ne tiraient encore aucun bénéfice productif d'Internet ; il a fallu attendre 2003 ou 2004 pour que le rapport coût-bénéfice se mesure dans les chiffres. En 2026, dans mon propre cabinet, dans celui d'un fiduciaire de Sierre, dans la pratique d'un médecin de vallée, le facteur quatre à cinq est mesuré, encaissé, intégré au rythme de production. Une étude récente du NBER affirme que quatre-vingt-dix pour cent des entreprises ne mesurent aucun impact significatif. Je veux bien le croire pour ce qui concerne les agrégats statistiques nationaux, qui captent mal les transformations en cours dans les très petites structures et chez les indépendants. Mais sur le terrain, dans les professions où la production se compte en dossiers traités et non en lignes consolidées de comptabilité, les productivités individuelles ont changé. Elles ont changé tellement vite que les agrégats n'ont pas encore eu le temps de les saisir. Ils finiront par les saisir, ou ces productivités auront été dépassées par d'autres usages avant même d'avoir été comptabilisées. Mais elles ne disparaîtront pas si Nvidia perd la moitié de sa valeur boursière demain matin.

C'est ce point, et lui seul, qu'il faut retenir. La transformation IA, dans la mesure où elle a lieu, ne dépend pas des valorisations boursières des fournisseurs de la couche basse. Elle dépend de trois choses qui se passent ailleurs : la disponibilité de modèles utilisables, la capacité des actifs à les orchestrer, et l'infrastructure d'exécution qui les fait tourner. Aucune des trois ne s'évapore avec une correction des cours.

Les modèles ouverts — Llama, Mistral, Qwen, DeepSeek, et leurs successeurs probables — tournent désormais sur du matériel modeste, à coût marginal effondré. Une correction boursière des grands laboratoires américains ne les reprendra pas. Ils sont publiés, ils sont en téléchargement, ils sont déjà installés sur des milliers de serveurs locaux à travers le monde. Y compris à Haute-Nendaz, sur le serveur local qui sert de cœur à l'agent conversationnel de ce site.

La capacité d'orchestration, pour sa part, est attachée à l'utilisateur. Un avocat qui a appris, en 2025, à structurer ses requêtes, à enchaîner ses prompts, à articuler les outils en chaîne de production conserve cette capacité quel que soit le sort boursier d'OpenAI. Cette compétence, comme toute compétence, est durable. Elle est, soit dit en passant, exactement ce que cet essai désigne quand il parle du travail d'architecture et d'orchestration des seniors — cette intelligence humaine expérimentée qui, au-dessus des outils, en garantit la valeur.

L'infrastructure physique, enfin, est largement déployée, ou en voie de l'être. Les datacenters financés en 2024 et 2025 existent. Les puces qu'ils contiennent fonctionnent. L'électricité qui les alimente est, en Europe et particulièrement en Suisse, abondante et largement décarbonée. Une correction boursière ne reprendra rien de cela. Au contraire — et c'est le retournement qu'il faut avoir le courage de nommer — elle pourrait rendre cette infrastructure plus accessible, parce que ses propriétaires, en mal de revenus, seront incités à la louer, voire à la céder, à des conditions plus avantageuses pour les utilisateurs en aval.

Modèles ouverts. Compétences orchestrées. Infrastructure physique. Aucune de ces trois ressources ne sera détruite par un mouvement de marché. Toutes seront, possiblement, redistribuées à des conditions différentes. La transformation continuera. Le récit boursier qui l'accompagne, lui, peut s'effondrer sans que cela ait grande importance pour les utilisateurs.

Reste à dire ce que cela commande, depuis le versant où je l'écris. Comment un canton, une institution, un cabinet doit-il se comporter face au scénario d'une bulle boursière probable, dans une transformation économique réelle ?

La réponse négative est simple. Il ne doit pas attendre. Attendre la fin de la bulle pour s'équiper, comme attendre la fin de l'inflation pour acheter sa maison, est une stratégie qui ne fonctionne que pour ceux qui n'ont pas besoin de ce qu'ils attendent. Pour tout le reste — pour le cabinet qui doit produire maintenant, pour le canton qui doit intégrer ses outils maintenant, pour le médecin de vallée qui doit améliorer ses diagnostics maintenant — l'attente est un coût réel, mesurable, en parts de marché perdues, en patients moins bien servis, en clients qui sont allés voir ailleurs.

La réponse positive demande un peu plus de précision. Le scénario de la bulle suggère qu'il faut, dès maintenant, distinguer les couches sur lesquelles on s'appuie. Les modèles ouverts, déployés sur infrastructure souveraine, ne sont pas exposés à la correction des plateformes propriétaires. Une institution qui s'est construite, en 2025 et 2026, autour des API d'OpenAI ou d'Anthropic court un risque qu'une institution équivalente, construite autour de Llama ou de Mistral exécutés localement, ne court pas. La distinction n'est pas idéologique, elle est opérationnelle. La souveraineté pratique, dans cette séquence, est aussi une protection contre la volatilité boursière des fournisseurs.

Et il y a, pour finir, un retournement qu'il faut nommer parce qu'il change la lecture qu'on peut faire du moment. Si la bulle éclate, ce qui est probable à l'horizon de douze à trente-six mois, le mouvement n'aura pas seulement un effet financier. Il aura un effet territorial. La concentration de capitaux et de talents dans les hubs métropolitains, qui s'est accélérée depuis 2022 avec l'argent IA, ralentira mécaniquement. Les jeunes ingénieurs qui partaient à San Francisco rejoindre une start-up survalorisée seront, après une correction sévère, moins nombreux à le faire. Les capitaux qui inondaient les écosystèmes urbains se redéployeront ailleurs. Et les territoires qui auront, pendant la fièvre, su installer leurs propres capacités — par les outils ouverts, par la formation des actifs, par l'infrastructure souveraine — capteront mieux le mouvement de retour.

Une bulle qui s'effondre n'est pas, dans cette lecture, l'ennemi de la diffusion territoriale du capital cognitif. Elle en est, peut-être, l'accélérateur.

C'est pour cette raison que je continue de penser que le moment de se positionner est maintenant, pas après. La bulle, si elle existe, est en train de financer l'infrastructure dont nous tirerons profit en 2030. Elle est en train d'accélérer le développement de modèles ouverts qui, sans l'argent qui s'y déverse, n'existeraient pas. Elle est même, à sa manière contradictoire, en train de financer la propre démonstration de son inutilité, puisque chaque dollar dépensé en capex IA réduit le coût d'utilisation pour l'utilisateur final, et que cette baisse de coût est précisément ce qui rend les marges des fournisseurs intenables à terme.

Une bulle, finalement, est une eau qui se tient en surface, le temps que la tension qui la porte se dissipe. Un bisse, lui, est une eau qui descend. La première peut s'évanouir d'un instant à l'autre sans que rien ne change autour ; le second continue de couler, dans le canal qu'il s'est creusé, indifférent à ce que les marchés croient ou cessent de croire. C'est la différence entre ce qui se finance et ce qui s'installe.

La bulle finira par se vider. Le bisse, lui, continuera de couler.

Lexique

• capex — abréviation de l'anglais capital expenditures. Désigne les dépenses d'investissement d'une entreprise dans des actifs durables : datacenters, machines, infrastructures, équipements.
• NBER — National Bureau of Economic Research. Bureau américain de recherche économique, fondé en 1920, qui publie les working papers de référence en macroéconomie aux États-Unis.
• API — Application Programming Interface. Interface logicielle par laquelle un programme appelle à distance les fonctions d'un autre. Dans le cas de l'IA, c'est par une API qu'une application accède à un modèle hébergé sur les serveurs de son fournisseur.

Références

• Capital Economics, note sur la correction des valorisations boursières du secteur IA, mars 2026.
• Goldman Sachs Research, projections de dépenses d'investissement IA mondiales pour 2026, avril 2026.
• Meta Platforms, communication financière du premier trimestre 2026 et guidance capex 2026, avril 2026.
• National Bureau of Economic Research, working paper sur l'impact de l'IA générative sur la productivité en entreprise, février 2026.
• Bank of England, Financial Stability Report, printemps 2026.
• Fonds monétaire international, Global Financial Stability Report, avril 2026.
• Carlota Perez, Technological Revolutions and Financial Capital: The Dynamics of Bubbles and Golden Ages, Edward Elgar Publishing, 2002.