Die Blase und der bisse

Das Wort Blase ist im Frühling 2026 wieder überall zu hören. Eine Blase, aus der Nähe betrachtet, ist ein Versprechen an der Oberfläche: eine dünne Haut, die ein Volumen zu halten scheint, das sie übersteigt. Was die Internet-Sequenz von 2000 uns über jene lehrt, die sich gerade vor unseren Augen abspielt – und weshalb der bisse, er, weiter fliesst.

Wer im Sommer einem bisse folgt, sieht das Wasser unaufhaltsam talwärts ziehen, doch nicht immer im gleichen Takt. Es beschleunigt an den steilen Stellen, verlangsamt sich in den Ebenen, drängt dort, wo sich der Kanal verengt, breitet sich aus, wo er sich weitet. Was sich nie ändert: dass es weiterfliesst. An seiner Oberfläche, hin und wieder, Luftblasen. Manche platzen fast sofort, ohne dass man wüsste, warum. Andere ziehen lange mit, durchqueren eine Biegung und lösen sich schliesslich in der Durchsichtigkeit auf, die sie getragen hat. Wieder andere werden vom Strudel eines kleinen Wasserfalls erfasst und von der grösseren Bewegung verschluckt, die sie umgab. Der bisse selbst erwartet nichts von ihnen.

Im Vokabular der Finanzmärkte hat das Wort schliesslich genau das zu bezeichnen begonnen: einen Wert, der sich allein durch seine eigene Spannung hält, der platzt, sich auflöst oder von einer grösseren Bewegung verschluckt wird, als er selbst ist.

Im Frühling 2026 taucht das Wort wieder auf. Capital Economics schreibt Ende März, die Blase der künstlichen Intelligenz sei bei den Börsenbewertungen der grossen Akteure der Branche bereits geplatzt. Goldman Sachs korrigiert seine Prognosen für die weltweiten KI-Investitionsausgaben auf 527 Milliarden Dollar allein für dieses Jahr. Meta gibt eine Spanne bekannt, die seine eigenen Capex auf 145 Milliarden bringt, und die Aktie verliert in der folgenden Handelssitzung fünf Prozent. Die Bank of England und der Internationale Währungsfonds warnen, im Abstand weniger Tage, vor einer Korrektur, die das weltweite Wachstum belasten würde. Ray Dalio greift öffentlich den Vergleich auf, der in der Finanzwelt inzwischen als Selbstverständlichkeit gilt: Was wir erleben, ähnelt dem Internet-Fieber von 1999 und 2000.

Der Vergleich trifft zu. Er wird nur, so wie man ihn verwendet, sehr unvollständig verstanden.

Es gibt wahrscheinlich eine Börsenblase bei der KI, und sie wird sich korrigieren, vielleicht schon kurzfristig. Es gibt auch, unter dieser Blase, eine wirtschaftliche Transformation, die von der Blase begleitet, aber nicht durch sie bestimmt wird und die vom Schicksal der Kurse nicht abhängt. Beide Aussagen bestehen nebeneinander. Mehr noch: Die erste ist wohl die Bedingung der zweiten.

Um zu verstehen, was eine mögliche KI-Blase bewirken würde, muss man zurückgehen zu dem, was die Internet-Blase tatsächlich bewirkt hat, und sie nicht anhand ihrer Absturzzahlen betrachten, die bekannt und im finanziellen Gedächtnis stets überrepräsentiert sind, sondern anhand dessen, was sie hinterlassen hat.

Der NASDAQ verlor in zweieinhalb Jahren achtundsiebzig Prozent. Hunderte von Start-ups verschwanden. Billionen von Dollar an Börsenwert lösten sich in Luft auf. Diese Zahlen stimmen, und sie haben eine Moral genährt, die zwei Jahrzehnte lang Bestand hatte: Blasen verraten die Versprechen, die sie tragen. Genau diese Moral verdient es, hinterfragt zu werden, denn neben den Absturzzahlen gibt es Aufbauzahlen, die seltener zitiert werden. Während des Fiebers, und dank ihm, wurden Hunderttausende Kilometer Glasfaserkabel unter den Ozeanen und entlang der Kontinente verlegt; Rechenzentren entstanden in einem Ausmass, das keine rationale, sich selbst überlassene Kalkulation je zu finanzieren bereit gewesen wäre; ganze Kohorten von Ingenieuren wurden in Fertigkeiten ausgebildet, die es ohne dieses ungezählt ausgegebene Geld nie gegeben hätte. Die Blase verbrannte den Schaum – die überzogenen Bewertungen, die Unternehmen mit brüchigen Geschäftsmodellen, die Versprechen ohne Nutzen – und hinterliess den Untergrund, auf dem sich Web 2.0, das Streaming, die Cloud und schliesslich die generative künstliche Intelligenz selbst entfalten konnten. Amazon, 1994 gegründet, verlor zwischen Ende 1999 und Anfang 2002 fünfundneunzig Prozent seines Werts; das Unternehmen überlebte, um zu dem zu werden, was man heute kennt. Google, 1998 gegründet, ging 2004 an die Börse, also nach dem Zusammenbruch, auf dem Fundament einer Infrastruktur, welche die Blase bereits hinterlassen hatte.

Die Ökonomin Carlota Perez hat dieses Phänomen in den folgenden Jahren mit einer Präzision durchdacht, die erhellt, was wir gerade erleben. Technologische Blasen sind ihrer Ansicht nach keine Unfälle, die sich neben den Revolutionen ereignen, die sie begleiten, sondern die Arbeitsweise, mit der der Kapitalismus jene Transformationen finanziert, deren Zeithorizont zu fern, deren Rentabilität zu ungewiss, deren Netzwerkeffekt zu früh liegt, um von der gewöhnlichen rationalen Kalkulation getragen zu werden. Das Fieber, mit anderen Worten, ist nicht der Verrat an der Transformation. Es ist, in weiten Teilen, ihre Finanzierungsbedingung.

Die generative KI zeigt Ende 2025 und Anfang 2026 mehrere der Anzeichen, die 1999 die Internet-Blase ankündigten: private Bewertungen, die jene der grössten europäischen Industrieunternehmen übersteigen, ohne dass dem nennenswerte Einnahmen gegenüberstünden; zirkuläre Finanzkonstruktionen, bei denen Nvidia in OpenAI investiert, das Nvidia-Chips kauft, die es über Kapazitätszusagen finanziert, für die wiederum Nvidia bürgt; eine Börsenkonzentration, bei der zehn Werte vierzig Prozent der Kapitalisierung des amerikanischen Index ausmachen und das Gewicht Nvidias allein jenes mehrerer G20-Staaten übersteigt; eine Presse, die, mitunter im selben Artikel, zwischen religiöser Begeisterung und biblischer Warnung schwankt; Capex-Prognosen, die steigen und steigen und steigen, ohne dass die messbaren Einnahmen im gleichen Takt folgen.

Alles, was eine Blase auszeichnet, ist vorhanden.

Drei Dinge unterscheiden dennoch 2026 von 1999, und sie verändern die Natur dessen, was ein Platzen hinterlassen würde.

Das Erste betrifft jene, die die Ausgaben tragen. 1999 stammte der Grossteil der Internet-Investitionen von Start-ups, die durch Risikokapital finanziert waren, deren Bilanzen weder einen Umschwung abfedern noch die Fortsetzung der Anstrengung garantieren konnten. 2026 wird der Grossteil der KI-Capex von profitablen Unternehmen getragen – Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta –, deren Cashflows es theoretisch erlauben, die Anstrengung auch durch eine Korrektur hindurch aufrechtzuerhalten. Das Fieber wird diesmal von soliden Bilanzen finanziert statt von blossen Versprechen. Dieser Unterschied verändert die Form des Risikos, ohne es zu beseitigen: Eine Korrektur im Jahr 2026 wird wahrscheinlich nicht das schlichte Verschwinden der Akteure bewirken, sondern nur ihre Verlangsamung, was nicht dasselbe ist.

Das Zweite betrifft die Substanz dessen, was gebaut wird. Die Internet-Capex der späten 1990er-Jahre umfassten einen erheblichen Anteil an Kundengewinnung, Marketing und spekulativen Software-Konstruktionen, die nach dem Zusammenbruch keine Spur hinterliessen. Die KI-Capex von 2025 und 2026 fliessen zu neun Zehnteln in physisches Material: Rechenzentren, Prozessoren, Energie, Kühlung. Ein grosser Teil dieser Anlagen wird sich für andere Zwecke umnutzen lassen oder schlicht länger nutzbar sein als die Modelle, denen sie heute dienen. Eine über fünf Jahre abgeschriebene Grafikkarte bleibt nützlich für Lasten, die nichts mit KI zu tun haben; ein Rechenzentrum, das heute für Anthropic gebaut wird, kann morgen für etwas anderes dienen. Der physische Untergrund überlebt den Wechsel der Erzählungen, die ihn gerechtfertigt hatten.

Das Dritte ist das Wichtigste, und es ist der Grund, weshalb diese Notiz vom versant aus geschrieben wird und nicht aus Manhattan. Die Anwendungen der KI sind bereits beim Endnutzer installiert, in einem Ausmass, das das Internet 1999 nicht erreicht hatte. Am Ende des vergangenen Jahrhunderts zog die Mehrheit der mittleren Unternehmen noch keinen produktiven Nutzen aus dem Internet; man musste bis 2003 oder 2004 warten, bis sich das Kosten-Nutzen-Verhältnis in Zahlen zeigte. 2026 wird in meiner eigenen Kanzlei, bei einem Treuhänder, in der Praxis eines Talarztes der Faktor vier bis fünf gemessen, verbucht, in den Produktionsrhythmus eingebaut. Eine aktuelle NBER-Studie behauptet, neunzig Prozent der Unternehmen würden keine nennenswerte Auswirkung messen; ich glaube das gerne, soweit es die nationalen statistischen Aggregate betrifft, die die laufenden Transformationen in sehr kleinen Strukturen und bei Selbstständigen schlecht erfassen. Vor Ort, in Berufen, in denen sich die Produktion in bearbeiteten Dossiers bemisst statt in konsolidierten Buchhaltungszeilen, haben sich die individuellen Produktivitäten verändert, und das so schnell, dass die Aggregate noch keine Zeit hatten, sie zu erfassen. Sie werden es irgendwann tun, oder diese Produktivitäten werden von anderen Anwendungen bereits überholt sein, noch bevor sie überhaupt verbucht wurden. Verschwinden werden sie jedenfalls nicht, sollte Nvidia morgen früh die Hälfte seines Börsenwerts verlieren.

Genau diesen Punkt, und nur ihn, gilt es festzuhalten. Die KI-Transformation, soweit sie stattfindet, entscheidet sich anderswo als in den Börsenbewertungen der Anbieter der untersten Schicht. Sie hängt ab von der Verfügbarkeit nutzbarer Modelle, von der Fähigkeit der Belegschaften, sie zu orchestrieren, und von der Ausführungsinfrastruktur, die sie zum Laufen bringt. Keiner dieser drei Faktoren verflüchtigt sich mit einer Kurskorrektur.

Die offenen Modelle – Llama, Mistral, Qwen, DeepSeek und ihre wahrscheinlichen Nachfolger – laufen inzwischen auf bescheidener Hardware, zu drastisch gesunkenen Grenzkosten. Eine Börsenkorrektur bei den grossen amerikanischen Laboren wird sie nicht zurückholen: Sie sind veröffentlicht, zum Herunterladen freigegeben, bereits auf Tausenden lokaler Server rund um die Welt installiert. Auch in Haute-Nendaz, auf dem lokalen Server, der als Herzstück des Konversationsagenten dieser Website dient.

Die Orchestrierungsfähigkeit ihrerseits ist an den Nutzer gebunden. Ein Anwalt, der 2025 gelernt hat, seine Anfragen zu strukturieren, seine Prompts aneinanderzureihen, die Werkzeuge zu einer Produktionskette zu verketten, behält diese Fähigkeit, gleich welches Börsenschicksal OpenAI ereilt. Diese Kompetenz ist, wie jede Kompetenz, von Dauer. Sie ist, nebenbei bemerkt, genau das, was dieser Essay meint, wenn er von der Architektur- und Orchestrierungsarbeit der Seniors spricht: jene erfahrene menschliche Intelligenz, die, den Werkzeugen übergeordnet, deren Wert erst garantiert.

Die physische Infrastruktur schliesslich ist weitgehend bereits errichtet oder im Entstehen begriffen. Die 2024 und 2025 finanzierten Rechenzentren existieren, die darin verbauten Chips funktionieren, und der Strom, der sie versorgt, ist in Europa, und besonders in der Schweiz, reichlich vorhanden und weitgehend dekarbonisiert. Eine Börsenkorrektur wird davon nichts zurücknehmen. Sie könnte diese Infrastruktur sogar zugänglicher machen, und das ist der gegenintuitivste Punkt der ganzen Sequenz: Ihre Eigentümer, die auf Einnahmen angewiesen sind, wären gezwungen, sie zu vermieten oder gar abzugeben, zu Bedingungen, die für die nachgelagerten Nutzer vorteilhafter wären.

Offene Modelle, orchestrierte Kompetenzen, physische Infrastruktur: Keine dieser drei Ressourcen wird durch eine Marktbewegung zerstört. Alle werden, möglicherweise, zu veränderten Bedingungen neu verteilt. Die Transformation wird weitergehen, und die Börsenerzählung, die sie begleitet, kann in sich zusammenfallen, ohne dass dies für die Nutzer von grosser Bedeutung wäre.

Es bleibt zu sagen, was das gebietet, vom versant aus, von dem ich schreibe. Wie soll sich ein Kanton, eine Institution, eine Kanzlei angesichts des Szenarios einer wahrscheinlichen Börsenblase in einer realen wirtschaftlichen Transformation verhalten?

Die negative Antwort ist einfach: nicht warten. Das Ende der Blase abzuwarten, um sich auszurüsten, ist wie das Ende der Inflation abzuwarten, um sein Haus zu kaufen – eine Strategie, die nur für jene funktioniert, die nicht brauchen, worauf sie warten. Für alle anderen – die Kanzlei, die jetzt produzieren muss, der Kanton, der seine Werkzeuge integrieren muss, der Talarzt, der seine Diagnosen verbessern muss – ist das Warten ein realer, messbarer Preis: verlorene Marktanteile, schlechter versorgte Patienten, Kunden, die anderswo hingegangen sind.

Die positive Antwort verlangt etwas mehr Genauigkeit. Das Blasenszenario legt nahe, schon jetzt zwischen den Schichten zu unterscheiden, auf die man sich stützt. Offene Modelle, die auf souveräner Infrastruktur betrieben werden, sind der Korrektur der proprietären Plattformen nicht ausgesetzt. Eine Institution, die sich 2025 und 2026 rund um die APIs von OpenAI oder Anthropic aufgebaut hat, trägt ein Risiko, das eine gleichwertige Institution, die sich um lokal betriebenes Llama oder Mistral herum aufgebaut hat, nicht trägt. Diese Unterscheidung ist zunächst operativ, erst danach ideologisch. Die praktische Souveränität ist in dieser Sequenz zugleich ein Schutz gegen die Börsenvolatilität der Anbieter.

Zum Schluss noch eine Wendung, die verändert, wie man diesen Moment lesen kann. Platzt die Blase, was auf Sicht von zwölf bis sechsunddreissig Monaten wahrscheinlich ist, wird die Bewegung nicht nur eine finanzielle Wirkung entfalten; sie wird auch eine territoriale Wirkung haben. Die Konzentration von Kapital und Talenten in den metropolitanen Hubs, die sich seit 2022 mit dem KI-Geld beschleunigt hat, wird sich mechanisch verlangsamen. Die jungen Ingenieure, die nach San Francisco zogen, um sich einem überbewerteten Start-up anzuschliessen, werden das nach einer heftigen Korrektur seltener tun, und das Kapital, das die urbanen Ökosysteme überflutete, wird sich anderswo neu verteilen. Die Gebiete, die es während des Fiebers verstanden haben, eigene Kapazitäten aufzubauen – offene Werkzeuge, Weiterbildung der Belegschaft, souveräne Infrastruktur –, werden die Rückbewegung besser auffangen. Eine platzende Blase könnte, in dieser Lesart, die territoriale Verbreitung des kognitiven Kapitals eher beschleunigen als durchkreuzen.

Aus diesem Grund halte ich weiterhin daran fest, dass der Moment, sich zu positionieren, jetzt ist und nicht danach. Die Blase, sofern es sie gibt, finanziert die Infrastruktur, aus der wir 2030 Nutzen ziehen werden; sie beschleunigt die Entwicklung offener Modelle, die es ohne das Geld, das dort hineinfliesst, nicht gäbe; sie finanziert, auf ihre widersprüchliche Weise, sogar den Beweis ihrer eigenen Überflüssigkeit, denn jeder in KI-Capex ausgegebene Dollar senkt die Nutzungskosten für den Endnutzer, und genau dieser Kostenrückgang macht die Margen der Anbieter auf Dauer unhaltbar.

Eine Blase ist letztlich ein Wasser, das sich an der Oberfläche hält, so lange, bis die Spannung, die es trägt, sich auflöst; ein bisse ist ein Wasser, das talwärts fliesst. Die eine kann von einem Augenblick zum nächsten verschwinden, ohne dass sich ringsum etwas ändert; der andere fliesst weiter, in dem Kanal, den er sich gegraben hat, gleichgültig gegenüber dem, was die Märkte glauben oder zu glauben aufhören. Der ganze Unterschied zwischen dem, was sich finanziert, und dem, was sich einrichtet, liegt darin, und man sieht ihn mit blossem Auge, im Sommer, wenn man dem Wasser folgt. Die Blasen platzen, lösen sich auf oder werden verschluckt. Das Wasser fliesst weiter.

Lexikon

• Capex: Abkürzung des englischen capital expenditures. Bezeichnet die Investitionsausgaben eines Unternehmens in langlebige Vermögenswerte: Rechenzentren, Maschinen, Infrastruktur, Ausrüstung.
• NBER: National Bureau of Economic Research. Amerikanisches Büro für Wirtschaftsforschung, 1920 gegründet, das die massgeblichen Working Papers zur Makroökonomie in den Vereinigten Staaten veröffentlicht.
• API: Application Programming Interface. Softwareschnittstelle, über die ein Programm die Funktionen eines anderen aus der Ferne aufruft. Im Fall der KI ist es eine API, über die eine Anwendung auf ein Modell zugreift, das auf den Servern seines Anbieters gehostet wird.

Quellen

• Capital Economics, Notiz zur Korrektur der Börsenbewertungen im KI-Sektor, März 2026.
• Goldman Sachs Research, Prognosen zu den weltweiten KI-Investitionsausgaben für 2026, April 2026.
• Meta Platforms, Finanzmitteilung zum ersten Quartal 2026 und Capex-Guidance 2026, April 2026.
• National Bureau of Economic Research, Working Paper zur Auswirkung generativer KI auf die Unternehmensproduktivität, Februar 2026.
• Bank of England, Financial Stability Report, Frühling 2026.
• Internationaler Währungsfonds, Global Financial Stability Report, April 2026.
• Carlota Perez, Technological Revolutions and Financial Capital: The Dynamics of Bubbles and Golden Ages, Edward Elgar Publishing, 2002.